出品 | 搜狐财经

作者 | 史额黎

近日，医疗器械类敷料产品及功能性护肤品厂商敷尔佳创业板发行上市获受理。

该公司主要产品为医用敷料和面膜。2020年，其2款医用敷料合计实现收入8.61亿元，3款面膜合计实现收入5.17亿元，上述5款产品合计营收占比达86.98%。据Frost & Sullivan数据，以销售额计算，其在医用敷料及面膜市场的份额分列第一及第二。

敷尔佳源自医药经销商华信药业的孵化。2014年至今年1月，华信药业及敷尔佳负责产品的营销、推广和销售，产品生产则由生产企业负责，这使其形成了较强的营销基因。

券商研报称，华信药业依托线下经销美容院渠道形成背书，打通私域起家；抓住私域风口，成为“医美面膜”概念先行者；并在2018年开始线上公域转型，通过在微信及小红书等全平台进行KOL投放、合作李佳琦、签约代言人、赞助综艺等手段，带动线上迅速放量。

在营销策略及新产品的带动下，敷尔佳的营收在2019年及2020年分别同比增长259.44%及18.07%，但其宣传推广费也分别达到7031.75万元及1.66亿元。而在本次IPO中，敷尔佳还计划募资7.4亿元用于包括直播佣金、天猫费用、KOL推广、明星代言等在内的推广费。

另一方面，敷尔佳的研发投入却始终偏低。最近三年一期，其研发费用率在0.04%至0.09%之间徘徊，而4家可比公司的研发费用率均值为3.71%至3.94%。2020年，其研发人员平均数量为4人；今年3月末，研发人员数量进一步降至2人，研发人员占比为0.69%。

去年销售额在贴片类专业皮肤护理产品市场排名第一

敷尔佳的在售产品覆盖医疗器械类敷料产品和功能性护肤品，主打敷料和贴、膜类产品，并推出了水、精华及乳液、喷雾、冻干粉等多形态产品。

医疗器械类敷料产品即医用敷料。中泰证券研报称，医用敷料可分为贴片式和非贴片式，其中贴片式为主流，俗称“医美面膜”。不过，据国家药监局官网文章，医用敷料不存在“械字号面膜”的概念，医疗器械产品也不能以“面膜”作为其名称。

敷尔佳的贴片式医用敷料产品包括医用透明质酸钠修复贴（白膜）、医用透明质酸钠修复贴（黑膜），适用于轻中度痤疮、促进创面愈合与皮肤修复，对痤疮愈后、皮肤过敏与激光光子治疗术后早期色素沉着和减轻瘢痕形成有辅助治疗作用。

2018年、2019年、2020年及今年一季度，敷尔佳医用白膜、医用黑膜的合计收入分别为3.33亿元、9.06亿元、8.61亿元及1.93亿元，占医疗器械类产品收入的比例均超过97%，总营收占比则分别为89.24%、67.49%、54.34%、55.59%。

据标点医药数据，按销售额计算，敷尔佳以37%的市场份额在2019年国内贴片式医用敷料市场中排名第一；创尔生物旗下的创福康、巨子生物旗下的可复美分别以8%的市场份额并列第二。

敷尔佳招股书援引Frost & Sullivan数据称，2020年，敷尔佳贴片类产品销售额为贴片类专业皮肤护理产品市场第一，占比21.3%；其中医疗器械类敷料产品占比25.9%，市场排名第一。

作为细分领域龙头，敷尔佳的贴片式医用敷料产品的毛利率保持在高位，最近三年一期在78.48%至82.4%之间。

与之对应的是，在创尔生物的医疗器械类胶原产品中，胶原贴敷料于2018年、2019年及今年上半年的毛利率在82.89%至87.22%之间，高于敷尔佳的同类产品。创尔生物招股书显示，其胶原贴敷料即名为创福康的产品。

在贴片式医用敷料的营收占比逐渐下降的同时，敷尔佳的贴片类功能护肤品（即面膜）的营收占比则逐渐上升。

敷尔佳早期的面膜衍生自医用敷料。2018年及2019年，透明质酸钠修护贴（白膜）、透明质酸钠修护贴（黑膜）的合计收入占化妆品类收入的比例分别为95.27%及16.45%。敷尔佳招股书称，随着其不断上市多种功效的功能性护肤品，该类产品一定程度上被其他产品迭代。

而3款主打内含虾青素、积雪草、胶原蛋白成分的面膜——胶原蛋白水光修护贴、虾青素传明酸修护贴、积雪草舒缓修护贴，在2019年、2020年及今年一季度则分别贡献了2.72亿元、5.17亿元及1.23亿元的收入，总营收占比分别为20.26%、32.65%及35.44%。

另据Frost & Sullivan数据，2020 年，敷尔佳贴片类化妆品类产品的销售额占比为16.6%，市场排名第二。

在这3款面膜的带动下，敷尔佳化妆品类产品的收入也由2018年的3765.73万元快速增长至2020年的7.05亿元。化妆品类收入占主营业务收入的比例，则由2018年的10.08%逐渐上升至今年一季度的43.58%。

最近三年一期，敷尔佳面膜产品的毛利率处于69.53%至75.2%之间。而创尔生物胶原多效修护面膜产品在2018年、2019年及2020年上半年的毛利率在86.65%至88.84%之间，同样高于敷尔佳的同类产品。

受上述两类主要产品的影响，敷尔佳最近三年一期的综合毛利率在76.47%至77.88%之间，低于可比公司创尔生物（82.51%至83.65%）、华熙生物功能性护肤品业务（78.54%至83.68%）。

敷尔佳招股书称，其综合毛利率略低于创尔生物和华熙生物，主要因创尔生物及华熙生物以自主加工生产为主，且其产品所需原料胶原蛋白、透明质酸钠基本由其自行生产，具有原材料成本优势。

最近三年一期，敷尔佳营收分别为3.73亿元、13.42亿元、15.85亿元及3.47亿元，归母净利润分别为2亿元、6.61亿元、6.48亿元及1.73亿元，归母净利润率则分别为53.44%、49.24%、40.87%及49.85%。

合作李佳琦、签约邓伦，去年线上渠道收入占比升至29%

从整体上看，敷尔佳的营收在2019年迎来了爆发式增长。2019年及2020年，其营收同比增速分别为259.44%及18.07%。

其中，以医用白膜、医用黑膜为主的医疗器械类产品的收入在2019年同比大涨173.35%。敷尔佳招股书称，这是由于当年行业处于快速上升期，其抓住市场利好形势采取了多元有效的营销策略，推动了该类产品收入规模的快速上升。

而以3款面膜为主的化妆品类收入则在2019年及2019年分别同比大涨1027.2%及66.02%。敷尔佳招股书称，这得益于其上市销售了多款差异化功能性护肤品。此前，其开展网络直播营销等营销活动，并赞助多档综艺节目，使得营销转化效率较高，产品质量和效果较好得到消费者认可，促进了化妆品类产品收入快速增长。

多元有效的营销策略，对敷尔佳的崛起至关重要。是什么造就了敷尔佳的营销基因呢？

敷尔佳招股书显示，孵化敷尔佳的华信药业成立于1996年，自设立以来主要经营粉针注射剂的处方药品批发。

2012年，华信药业与生产企业进行合作，通过两年左右的产品研究，于2014年完成医用透明质酸钠修复贴的研发，由生产企业进行产品注册并负责生产，华信药业负责产品的营销、推广和销售。

2016年，华信药业与哈三联进行合作，哈三联负责产品的独家生产，华信药业负责产品的独家销售、推广及品牌运营维护等。2017 年，华信药业管理层判断该产品的销售未来仍有较大增长空间，决定成立独立的敷尔佳公司专门从事皮肤护理产品业务的运营。

今年2月，哈三联以其持有的北星药业100%股权对敷尔佳进行增资，增资完成后，哈三联持有敷尔佳5%股权。敷尔佳通过换股收购北星药业新增化妆品和医疗器械生产业务，完成了产业链的垂直整合。

这意味着，自敷尔佳首款产品诞生之日至今年1月，华信药业及敷尔佳的工作重心主要是营销、推广和销售。而经销商起家的华信药业，在这一业务领域经验丰富。

中泰证券研报援引敷尔佳官网、感观品牌管理咨询信息称，华信药业拥有成熟的线下经销网络，其依托线下经销美容院渠道形成背书，打通私域完成敷尔佳品牌的起家。此外，其借助社交平台和电商平台突破渠道限制，切入“医美面膜”细分赛道快速建立线上品牌认知。

研报还称，2015年后私域风起，“械字号（面膜）”渠道利润较高适合微商售卖，而美容院则作为KOC（关键意见消费者）在私域、社交媒体以“械字号（面膜）”安全、配方精简为卖点。这使敷尔佳得以持续教育“医美面膜”概念。

除私域基本盘外，敷尔佳2018年正式登录天猫开始线上公域转型，持续在微信、微博、小红书、抖音全平台进行KOL投放。此后，其于2019年合作李佳琦打响“医美面膜”大众知名度，2019年及2020年分别签约袁姗姗及邓伦作为代言人、赞助综艺节目，曝光度提升带动线上迅速放量。

敷尔佳不同渠道的收入占比，印证了上述说法。2018年至2020年，其以直销为主的线上渠道收入由4424.54万元增长至4.61亿元，营收占比由11.85%上升至29.08%。

最近三年，敷尔佳以经销为主的线下渠道收入则分别为3.29亿元、10.33亿元及11.24亿元。其中，2019年的新增线下经销商收入为5.02亿元，占当年经销收入的比例为45.2%。敷尔佳称，这主要系品牌影响力和产品认知度不断增强，其选择优质经销商拓展合作。

今年3月末研发人员仅2人，研发人员占比不足1%

多样化的营销策略，也造成了敷尔佳销售费用的增加。最近三年一期，其销售费用分别为2137.03万元、1.15亿元、2.65亿元及3368.84万元，销售费用率分别为5.72%、8.6%、16.75%及9.71%。

其中，宣传推广费最近两年一期占销售费用的比例较大，分别为7031.75万元、1.66亿元及2815.09万元。具体而言，宣传服务费包含电商平台服务费及佣金、电商平台推广费、形象宣传推广费、新媒体营销费、展会费等。

敷尔佳招股书提示到，由于目前其仍处于市场开拓阶段，市场推广投入持续增加，尤其是广告宣传推广费用投入增长较快，未来其销售费用可能持续增长。若上述销售费用投入无法取得预期效果，则可能使其盈利能力下滑。

但与同行相比，敷尔佳的销售费用率仍然较低。敷尔佳招股书显示，最近三年一期， 4家可比公司的销售费用率均值在33.18%至43.74%之间。招股书称，这是主要因其以经销为主（70%以上），可比公司的经销占比仅为30%至50%。在经销模式下，市场推广主要由线下经销商承担。

另一方面，敷尔佳的研发费用更是显著低于可比公司。最近三年一期，其研发费用分别为30.78万元、60.39万元、147.97万元及13.2万元，研发费用率分别为0.08%、0.04%、0.09%及0.04%。

敷尔佳招股书称，这主要系其上市销售的多款新产品均系基于原材料成品进行的配方、配比及原材料选择方向的研究，无需投入大量研发设备和研发人员团队开展研发；其在研的三类医疗器械医用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白敷料，目前仍处于前期研究阶段，研发支出也较小。

最近三年一期，据敷尔佳招股书数据，4家可比公司的研发费用率均值为3.71%至3.94%。敷尔佳称，这是由于可比公司的研发活动涉及原料的研发/提取，工艺开发及临床研究类研发项目等。

此外，敷尔佳的研发人员数量同样值得关注。2020年，其研发人员平均数量为4人。截至今年3月末，共拥有员工291人，其中研发人员2人，研发人员占比为0.69%。截至8月31日，其研发人员增加至6人。

截至今年3月末，敷尔佳的财务状况较好。其持有货币资金6.93亿元，占流动资产的比例为85.26%；换购收购北星药业形成的商誉为5.66亿元，占非流动资产的比例为92.59%；无有息负债；资产负债率为8.64%，约为3家可比公司均值的55.21%。

而敷尔佳本次IPO计划发行不低于占发行后总股本10%的股份，拟募资18.97亿元，用于生产基地建设、研发及质量检测中心建设、品牌营销推广、补充流动资金4个项目。

具体而言，敷尔佳计划募资6.55亿元用于生产基地建设项目，拟新增专业皮肤护理产品生产线，实现医用白膜、医用黑膜、主要面膜产品的扩产；计划募资5691万元用于研发及质量检测中心建设项目。敷尔佳表示，随着Ⅲ类医疗器械在研项目的推进以及募投项目的投入， 预计其研发费用将有所增长。

此外，敷尔佳还拟募资8.85亿元用于品牌营销推广项目，其中9708.49万元将用于建设营销推广办公用房及其他建筑的工程费用，7.4亿元将用于包括直播佣金、天猫费用、KOL推广、明星代言等在内的推广费；拟募资3亿元补充流动资金。