来源：证券市场红周刊
9月7日，广东瑞德智能科技股份有限公司(下称瑞德智能)IPO首发成功过会，待拿到批文上市后，瑞德智能将成为广东佛山顺德区第37家上市公司，且也是顺德区今年第一家IPO公司。
瑞德智能的主营业务为智能控制器的研发、生产与销售，以及少量终端产品的生产和销售，主要产品包括厨房电器、生活电器、环境电器等各类小家电智能控制器，并逐步向大家电、医疗健康、电动工具、智能家居等领域进行渗透和拓展。
据招股书，公司此次拟向社会公众公开发行不超过2548.80万股人民币普通股(A股)股票，不低于本次发行完成后股份总数的25%。本次募集资金到位后，拟用于“安徽瑞德生产基地建设项目”、“瑞德智能总部基地技改项目”、“研发中心升级建设项目”和“补充营运资金项目”。
在梳理瑞德智能招股书过程中，《红周刊》记者发现，公司报告期内持续增长的营收多数依赖线下渠道的低毛利产品贡献，赚的只是辛苦钱，而部分员工未缴纳社保的问题也可能在未来存在补缴的可能性。此外，因客户资金的大量占用也导至公司负债高企，并引发多起诉讼官司发生。
“以价换量”模式的持续性令人担忧
就商业模式来看，瑞德智能主要通过OEM(“代工”方式)和ODM(“贴牌”方式)两种方式进行生产和销售。公司主要产品为家电智能控制器，报告期各期，小家电智能控制器和大家电智能控制器销售收入占主营业务收入比例分别为97.39%、96.86%和97.91%。
在OEM模式下，由客户提供智能控制器产品的相关软件设计，瑞德智能根据客户的设计方案和质量要求，进行硬件联合开发设计，完成可制造性分析、失效模式分析和供应资源整合，最终组织完成产品的生产交付；在 ODM 模式下，由客户对产品概念、性能规格、成本品质等提出要求，公司基于自身的研发资源和研发能力，自主设计完成智能控制器产品技术方案，并全面开展可制造性分析和品质保证分析验证工作，最终经客户确认后组织生产交付。
报告期内，瑞德智能营业收入分别为 83140.53 万元、94288.39 万元、109020.41 万元，其中2019 年和 2020 年分别同比增长了 13.41%和15.62%；净利润分别实现3699.12万元、5994.77万元和7263.83万元，其中2019年和2020年分别同比增长62%、21%。
同比数据虽然不难看，但事实上无论是OEM还是ODM生产方式，其毛利空间都是不高的，而对此，公司在招股书中也明确表示，线下直销主要为OEM、ODM模式，毛利率偏低；线上电商平台主要为自有品牌销售，且存在销售平台费用等，产品定价较高，毛利率较高(见图1)。
此外，从图1还可看出，报告期内瑞德智能产品线下渠道销售比例出现了持续增长，销售贡献占比从2018年的55%猛增至2020年的88%。这一情况反映了瑞德智能营收实现大都是毛利率相对低下的线下渠道贡献而来的，而毛利率相对较高的线上销售贡献占比持续下滑。
图1 瑞德智能各渠道类型销售及毛利率(单位：万元)
图源：公司招股书
在报告期内，瑞德智能前五大客户的销售额占当期营业收入的比重分别为 57.69%、53.26%和 47.22%，其中，公司对第一大客户苏泊尔(002032)的销售占比分别达到了32.44%、32.83%和 26.54%，金额分别为2.7亿元、3.1亿元和2.9亿元。
瑞德智能在招股书中表示，苏泊尔于 2002 年起进军小家电业务，基于当时产品的电器化、自动化、智能化需求，苏泊尔在国内寻找合适的智能控制器供应商。公司通过积极联系苏泊尔，在经过充分的技术沟通、资质审核、实地考察后，于 2003 年通过苏泊尔合格供应商认证，双方签署了合作协议，建立合作关系。
不过，据苏泊尔2020年度报告来看，苏泊尔虽然对瑞德智能的采购金额达到2.9亿元，但这一金额仅占其当年采购总额比例的1.98%，占比却是极小的。在瑞德智能销售中对苏泊尔依赖偏大，而苏泊尔对其采购占比又偏小情况下，导致公司对苏泊尔的议价能力相对较低，产品售价出现了持续下滑：报告期内，公司小家电智能控制器的平均单价分别为23.95元/套、22.82元/套和20.38元/套，两年内累计下滑15%。
图2 苏泊尔2020年前五大供应商采购额(单位：元)
图源：苏泊尔2020年报
需要注意的是，瑞德智能报告期内所存在的未为部分员工缴纳社保的情况对公司的利润影响不容忽视，譬如其2019年应缴未缴社保金额就高达1152.03万元，占利润总额接近20%(其他年份的比例也并不低)。
对于自己存在的未缴纳社保情况，公司虽然解释称，部分员工系农村户口的外来务工人员，此前已缴纳新农合或新农保，缴纳意愿较低。但需要重视的是，为员工缴纳社保是每个企业应尽的义务，是被国家强制实施的，若存在少缴或不缴情况，一旦被查出则是需要补缴的。而对瑞德智能来说，其在报告期内实现的净利润持续增长，除了与自己承接了大量低毛利的代工业务而导致收入持续增长外，更与部分员工存在少缴和未缴社保有关，一旦其出现补缴情况，则很可能会对当期利润产生重大不利影响。
图3 员工社保对瑞德智能利润水平的影响(单位：万元)
大客户资金占用导致公司资金面紧张
虽然瑞德智能的营收每年都在持续增长下，且规模在8亿至11亿元之间，但同时从招股书中也能看到，报告期各期末，公司应收账款余额也是稳中有升的， 2018年度至2020年度，应收账款期末余额分别为2.86亿元、2.82亿元和3.07亿元，占当年度营业收入的比重分别为34.35%、29.91%和28.16%。这组数据说明客户对公司的流动资金占用还是不算低的。
在招股书中,公司表示，客户多为国内知名家电企业，坏账可能性较低。可实际上，公司因大客户对公司流动资金的占用，导致自己每年不得不大量计提坏账准备，报告期内，计提的坏账准备金额分别为2831.38万元、3711.26万元和3932.44万元。
值得一提的是，若与同行业公司2019年至2020年的5.21%和4.83%的坏账准备计提比例相比，近两年13.16%和12.81%计提坏账比例显然已经高出同业公司均值一倍以上，在一定程度上反映了客户近两年的还款情况可能并不如公司表示的那么乐观。
也正因客户回款的不及时，导致瑞德智能的账上资金的紧张。报告期内，公司账上的货币资金仅有7245.36万元、10317.86万元和18600.86万元，而同期公司存在的流动负债却高达51674万元、44496万元和61707万元。整体上，各报告期各期末，瑞德智能的流动比率分别为1.17、1.47和1.35，母公司资产负债率达到了64.85%、62.40%和58.14%，流动比率低于同行业平均水平，资产负债率高于同行业平均水平。
或正是资金面的紧张，可以看到公司在采购与销售上与供应商和客户之间经常出现合同纠纷。据企查查数据，自2017年至今，公司因买卖合同纠纷与其他公司对簿公堂的案件达15起，而这些案件产生的因仲裁或者保全而冻结的资金数目都在数百万元的规模。