原标题：【国君策略】制造业新时代：挖潜逆袭的黑马 ——行业比较新思考·核心资产大迁徙系列制造篇

本报告导读

本篇报告我们立足于当前内外需复苏共振背景下制造业领先的小时代归来特征，构建自上而下四层次逆袭制造企业研究框架，挖潜本轮大制造领域具备龙头潜力的优质逆袭公司，优选细分赛道与重点公司投资机会。

摘要

疫情后，国内经济再现“制造业领先”小时代特征。结构上，借力海外溢出效应及国内进口替代之势，部分优质制造企业较龙头公司实现弯道超车，行业地位显著提升。反映供改之后，周期波动收敛，当前优质制造企业更多凭借核心竞争力实现盈利“突围”的产业结构变迁。

如何定义本轮优质制造企业的逆袭？我们筛选机构关注度高且质地较优的787家制造公司，包括220家传统制造业龙头和567家优质制造企业。本轮以设备制造领域为代表的优质制造企业，不仅复苏与扩张力度超过传统龙头公司，且攫取了产业链内更大份额的利润增长。

当前经济修复催化了优质制造企业自2016年后的“二次加速逆袭”。自上而下来看，本轮优质制造逆袭的核心驱动因素为：需求端强劲增长；供给端结构性优化；前期优质制造企业充分的去杠杆进程为当前逆袭提供了优异的报表条件和腾挪空间。但本轮有望突破“成本端涨价压制中游制造毛利”、“信用收缩压力影响制造业投资意愿与盈利弹性”的传统总量思维定式，逆袭企业为当前关键边际变化：1)总量受上游成本压制下，不代表结构上无突围机会；2)设备端的优质制造企业毛利率实际上更具韧性与优势；3)本轮优质制造企业应对信用收缩的能力更强；4)相较上一轮当前宏观环境和企业逆袭条件更加优异。

微观角度如何判断与定义逆袭的制造企业特征？制造企业的逆袭势必基于未被市场充分认知的卓越竞争力，落脚至财报，则反映在量价利现金四个维度。逆袭制造企业共性特征为：对产业链其他企业的“挤压”(资金占用)和逆势扩张(投资/产能)。不同之处在于对外部融资的态度。基于现金+投资+杠杆表现，可划分为稳健、进攻、保守三类。

如何搭建逆袭制造企业研究框架？我们从策略视角，基于周期成长阶段与商业模式特性，搭建自上而下四层次逆袭制造企业的研究框架：1)企业周期成长阶段决定增长空间和方向；2)行业地位/产业链位置决定增长方式和驱动力；3)商业模式指引增长特征；4)微观经营上的各项超预期，终落脚为量价利现金投资等各项指标，刻画增长表现。

基于以上框架，推荐“逆袭制造”四条投资逻辑主线：1)二次成长起势型，“二次逆袭式成长”趋势已现；2)底部需求跟踪型；3)产能消化盈利兑现型；4)行业地位逆袭式改善型。筛选值得重点关注的优质制造所在细分赛道，包括：机械基础件/通用机械/其他专用机械/工控自动化/电子零部件制造/元件/半导体材料/被动元件/包装印刷/油气钻采服务/冶金矿采化工设备/储能设备/仪器仪表/汽车零部件等。

重点推荐国君策略“逆袭制造黑马”25只金股组合。

目录

1、自上而下视角：本轮制造企业逆袭背景及驱动力

1.1、总量维度：经济复苏叠加海外溢出效应，再现“制造业领先”阶段性特征

1.2、结构分化：疫情催化弯道超车，优质制造自2016年后实现“二次加速逆袭”

1.3、盈利突围：对比龙头，设备制造领域优质公司盈利彰显强劲赶超之势

1.4、历史对比：需求强劲是制造企业逆袭核心驱动，本轮将突破传统总量思维定式压制

1.5、条件差异：集中度提升利于龙头垄断占优，需求侧因素助力“次优”逆袭

2、财报解构：量价利现金四维度刻画逆袭制造企业的超预期表现

2.1、微观刻画：逆袭制造企业的超预期落脚至量价利现金四维度

2.2、历史验证：资金占用与投资双升是优质制造逆袭核心表征

2.3、现金+投资+杠杆行为区分“保守”、“稳健”、“风险”逆袭类型

3、微观分析：周期成长阶段-财务框架研判优质制造企业逆袭之路

3.1、前提与共性：经营稳定、报表结构不脆弱与绝非尾部的竞争优势

3.2、研判框架：自上而下四层次酝酿不同超预期机会，决定逆袭模式与成长动力

3.3、投资机会：底部需求跟踪、二次成长起势、盈利兑现、逆势反转四条逻辑主线

4、“逆袭制造黑马”重点推荐金股组合

根据海内外经验，优秀的公司往往能够规避周期波动、穿越市场周期。多数机构投资者的核心原则是买入高质量增长公司赚取中长期投资收益。哪些可谓优秀的公司？拉长时间维度来看，过去优秀的公司是否意味着未来将一直优秀？除了过去几年市场熟知、定价充分的龙头白马之外，哪些公司在本轮修复中实现了逆袭，突显龙头竞争潜力？

在市场波动加大的当下，近年A股市场持续受追捧的估值体系(给予远期稳定增长较高估值溢价)迎来关键时间节点，面临中长期合理性的质疑和市场风格变化的挑战。为此，我们发布“逆袭黑马”系列专题报告，对龙头之外的优质企业进行挖掘，结合自上而下与自下而上的分析视角，落脚至财报层面的线索验证，挖潜A股“逆袭黑马”特性和投资机会。

本篇报告，我们首先立足于当前制造业领先的小时代归来背景，挖潜本轮大制造领域具备龙头潜力的优质逆袭公司。通过历史对比与宏观背景梳理，判断当前优质制造企业逆袭的核心驱动力与中期成长趋势。并从微观视角，基于周期成长阶段构建自上而下的逆袭制造企业四层次研判框架，判断逆袭制造企业所处阶段，筛选细分赛道与重点公司投资机会。

自上而下视角：本轮制造业企业逆袭背景及驱动力

1.1、总量维度：经济复苏叠加海外溢出效应，再现“制造业领先”阶段性特征

每一轮经济修复阶段，都率先出现“制造业领先”的小时代归来特征。复盘历史来看，包括2001年-2003年，2009-2010年间，第二产业对GDP拉动作用均阶段性超过第三产业，且持续提速，而在两次后危机时代，工业部门也均扮演了主导增长贡献的角色。直至2014年-2019年间，国内面临经济结构的转型与调整，逐步出现由第三产业部门主导增长贡献的特征，即开始“服务业的复苏”。对应当前来看，截至2020年12月，制造业增加值累计同比增速3.4%，明显快于服务业生产指数和社消零售同比增速。本轮疫情冲击过后，2021年初至今，国内“制造业领先”的中期阶段性“修复特征”再现。

实际上，在经济需求遭受冲击后的修复阶段，消费服务业的复苏往往出现阶段式的分化，初期服务业修复较为缓慢，消费制品业则更为迅速。一方面，有形的消费制品业(实际上也可划分为消费品类制造业部门)由于具备工业制品性质往往修复更加迅速，即类似工业部门具备从需求到生产再到固定资产投资的修复弹性，投资也通常率先体现在其上游生产加工性质的工业部门。另一方面，本轮受疫情冲击后，服务业部门的复苏甚至更为缓慢，其中以交通运输业为例，由于海内外疫情下的物理条件因素限制，受到负面冲击更大、改善的拐点更为滞后。

而本轮海内外经济需求复苏叠加温和再通胀背景，利好国内第二产业景气的加速修复。首先，价格方面，自2020年下半年以来，在海内外疫情-经济-金融三重周期的错位背景下，国内温和再通胀持续演绎。而2021年初以来，伴随欧美疫情拐点出现，海内外经济修复共振叠加供给端短期相对受限，全球定价的上游资源品价格迅速拉升，加速再通胀的演绎。量方面，当前国内制造业充分享受了海外宽松政策的溢出效应，受“补足海外供需缺口+企业全球市场份额提升+国内实现进口替代效应”三重因素拉动，国内工业企业及上中游制造业实现量价双升、盈利显著改善。

1.2、结构分化：疫情催化弯道超车，优质制造自2016年后实现“二次加速逆袭”

当前“制造业领先”背景下，凭借海外溢出效应及国内进口替代之势，除部分传统龙头公司进一步巩固市场份额外，部分优质制造企业依靠自身竞争优势，展现相较龙头的强劲逆袭趋势。

如何定义本轮制造企业的逆袭？所谓“逆袭”，即部分企业凭借自身优势，实现对行业头部或前部企业的弯道超车，行业地位相应提升。

二者对立来看，本轮优质制造企业整体实现了对龙头公司的弯道超车。我们选取全A受关注度较高且质地优质的787家制造业公司[1]纳入本文的考量范畴，其中220家为传统制造业龙头公司，剩余567家为其他制造业优质企业，即具备竞争潜力的行业优质“次龙头”。无论从营收、净利润还是资本开支来看，本轮优质制造“次龙头”的逆袭发生在疫情冲击后的修复阶段，不仅复苏与扩张力度超过传统制造龙头，且攫取了更大份额的利润增长，显示“逆境反转”之势。结合近年表现，实际上本轮可看作制造业优质企业自2016年之后的“二次加速逆袭”。

[1]这里我们首先剔除食品饮料